BG大游集团

       11月22日的降息，不仅意味着中国央行终于开始放弃对于抵制刺激如“尾生抱柱”一般的执着，也标志着中国经济政策转折点正式到来。

       这是中国自2012年7月以来的首次降息。根据官方信息，本次从11月22日分别下调金融机构人民币贷款和存款基准利率40与25个基点，同时金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。

降息带来中外分析师的分析狂潮，多数以“正如BG大游集团所预测的那样，央行开始降息”作为开始。有趣的是，降息还是不降息，在市场与监管者的眼中一直是不同风景。

       对于市场而言，无论是国有企业还是中小企业，资金面偏紧是普遍的反应，可以说天下苦“钱荒”久矣，降息呼声一直很高，FT中文网相关专题之中，沈建光、胡月晓、张明等观察家已经数次强调分析降息的必要性。

       对于监管者而言，一方面，降息降准等宽松政策总是民间被理解为“放水”，中国央行似乎一直回避这类常规性政策操作。FT中文网在降息当日刊出的分析，就部分分析了监管方对于降息降准的抵制与迟疑心态。另一方面，不愿意放松则必然带来市场流动性紧张，央行的应对之道是实践大量创新性货币性工具，从SLO（短期流动性调节工具）到 SLF（常备借贷便利）再到MLF（中期借贷便利）等等，事实上在全面宽松之前已在悄悄放水。

       这种矛盾的状况，深究起来其实符合理性。对于赶超型国家而言，产业立国往往主导政策，信贷资源总被视为国家发展的宝贵资源，因此政府往往倾向于干涉其分配。于是在这些国家，易于控制的银行系统往往比起股市、债市更为发达；最大的债权人以及债务人不乏政府的影子，例如日本著名的“经连体系（Keiretsu System）”，银行、企业彼此关联，交叉持股，而政府也部分提供隐性支持。中国近年来出现了类似情况。

       金融抑制之下，其结果自然与效率背道而驰。其后果往往是滋生各类利益集团。一方面是享受管制利率保护的银行业，以极低的成本吸收存款，而居民存款则受到近乎负利率的盘剥。另一方面则是各种体制内企业享受政府提供的信用背书，以极低价格拿到贷款，其中不少已成为僵尸企业，只是依赖新增信贷维持生命，更有部分企业拿到信贷之后转手倒卖，成为事实上的“资金掮客”，体制外的中小民企也则不得借道高利贷。

       也正因此，中国信贷问题总被看做结构性问题而不是总量问题。对于监管者而言，为了维持金融稳定，只能通过数量控制来监管银行信贷，事实上效果并不明显。正如周皓等人建议，拒绝大幅放水的同时，必须深化金融体制改革才能根本解决问题，如加速利率市场化、增发民营银行牌照以扩大银行业市场竞争、发展互联网金融等等。

       这想法美好，但形势紧急，短期之内能否活下来是当下更为重要的问题。反对放水的观点固然有其合理性，但更应该追问的是，在政府信用背书难以被去除、金融市场难以按照项目实际回报率来配置贷款的情况下，紧张的流动性状况杀死的可能不是低效企业，而是金融服务上处于弱势地位的民营企业。在系统性改革来临之前，经济下行之下，不少企业已经倍感压力。从这个意义上讲，应该降息么？回答是当然应该，而且应该继续降息，存准金也应该一降再降。

       众所周知，中国货币政策其实是一个集体决策的过程，绝非中央央行可以一言决定。本次降息的重大意义在于，它事实上代表了中国经济政策一次转折。

       除了个人房贷压力减轻，降息对经济有什么真实影响？

       首先，降息本身对于银行利润构成压力。也正因此，央行选择下调贷款利率上浮存款利率空间的不对称降息方式，给予银行一定缓冲空间。对于银行而言，无论利润还是吸储压力都会随之增加，这会促使利率市场化深化，如宁波银行、南京银行随着降息马上宣布存款利率上浮到央行规定顶点。需要注意的是，贷款潜在收益下滑可能令银行贷款意愿降低，如果不配合以数量方面的放松（例如降低存准率），贷款意愿降低的效应将足以抵消企业融资意愿提升的效应，其结果是，这一降息政策导致的市场均衡将会是更高而不是更低的利率，与政策初衷相悖。从这个角度讲，降息的自然延伸是降准。

       其次，从国际格局而言，资本市场的互动影响并未随着全球化退潮而减弱。美国退出量化宽松之后，日本、欧洲却相继进入宽松轨迹，其结果之一正是美元回归强势。对于中国而言，降息直接影响汇率，而汇率变化又影响不同的利益主体：一直追随美元走势的人民币也随之强势，这对出口企业形成了强大压力。而如今降息可能让投资者抛售人民币，有可能减缓甚至逆转人民币的升值势头，这一方面将会有利于中国出口，另一方面央行必须十分警惕可能存在的潜在资本外流压力。

       最后，从更大图景来看，本次降息明确明年中国经济增长目标下调已成定局。对于改革而言，这可能意味着更多空间。以往中国在要素价格市场的改革，始终没有完成彻底，利率正是关键一环。除此之外，以往中央政府为国有企业以及地方政府构建的隐性担保网络，在内外因素冲击之下已经面临裂痕，如43号文等已经预示方向。中国金融改革是否能够走完“最后一公里”，仍旧依赖改革意志。